#1

职权市集波动加重

鸠合财政效率择机成立

王彦杰 国投瑞银基金总司理

三季度A股市集延续二季度跌势，9月下旬宏不雅战术转向，激励股市放量上升，债市呈现"慢牛快熊"态势，受监管调控影响剧烈波动。国外股市延续涨势，但波动加重。商品市集合，黄金屡改变高，原油抓续下探。

预测四季度，咱们合计巨匠市集焦点或将聚拢于三大主题：降息后经济复苏进度、好意思国大选场所以及地缘政事冲突、国内市集的逆周期刺激战术。

国外市集好意思元高位轰动偏弱，好意思元指数短期仍将承压，黄金延续上升势头；好意思债与好意思股将轰动偏强，而巨额商品则可能轰动偏弱。

咱们提议投资者顺应战术节律，截止提高境内金融钞票投资成立。

好意思联储的货币战术休养正处于好意思妙的平衡阶段。

近期宏不雅数据自满9月启动的货币宽松战术更倾向于"防患性降息"，而非"应付零落的降息"。在异日一段时间内，好意思国中枢通胀可能呈现复杂态势：房租成本可能反弹，而中枢商品价钱和房租除外的服务价钱可能下降。这种复杂的通胀方法揣测将抓续到来岁中，中枢通胀率可能在3%掌握波动。

近期的好意思国行状数据自满行状的需求仍然刚劲，短期内抓续降息的预期出现变化；同期，议论到通胀的粘性和财政情景，好意思国中持久中性利率或将看护在高位。

永久来看，利率环境的变化可能意味着好意思联储异日的降息空间有时不如市集广宽预期，潜在的战术空间收缩可能对巨匠钞票订价和跨境成本流动产生深刻影响。

其次，好意思国总统大选已插足尖锐化阶段，各方势力强烈角逐。

民调自满，在七大扭捏州，哈里斯与特朗普两位候选东说念主棋逢敌手。11月行将揭晓的大选扫尾，将对异日数年的巨匠政事、经济和安全方法产生深刻影响，成为四季度掌握巨匠大类钞票发扬的要津变量。而在异日一季，中东地区战事的抓续升温，也可能对金融市集带来新的变量。

国内方面，三季度经济合座呈现疲软态势。

从结构上看，外需和制造业投资保抓韧性，但分娩角落降温，花消、房地产和通胀抓续疲软。这导致成本市集的宏不雅预期慢慢下调，造成"债强股弱"方法。但从9月24日起，一系列战术组合拳体现出宏不雅战术基调的滚动。咱们合计一揽子战术中，财政发力对于当下钞票欠债表零落问题最为要津；而在货币战术方面，宽松周期将抓续。

对于市集造成由战术心扉和杠杆造成的估值缔造，后续战术延续发力也给市集绽开了念念象空间。

咱们合计，在战术博弈的心扉下四季度职权市集波动可能加重，提议鸠合财政效率择机成立。

本轮行情本体上是战术利好下，市集心扉快速缔造带来的估值进步。跟着心扉逐步降温，行情能否抓续将取决于财政战术的跟进及落地。在心扉缔造到战术生效时间，股市波动可能加大。

花消或是财政发力的重点地点，可连接善良前期超跌、低估值和低成立花消板块。

债券市集方面，短期内财政和地产战术将进一步加码，对债市造成压力。提议投资者保抓严慎，作念好回撤管束。

待战术窗口期开畅、债市心扉企稳后，再善良休养后的契机。中期应善良战术效率的领路，以及战术对住户、企业和成本市集信心的提首肯用。投资者需凭证战术节律、流动性和基本面效率作念好应付。咱们合计持久收益率下行的基本面身分仍然存在，在降息周期的有益环境下，10年期国债收益率结巴2.0%心思关隘的可能性正在提高。联系词，仍需密切善良通胀走势和货币战术的微调，以及它们对收益率弧线的潜在影响。

四季度合座成立提议：咱们提议投资者给与较为平衡的钞票成立策略，债券市集在近期回调后，持久投资成立价值泄漏，股票市集经过前期大幅反弹，可待波动休养消化事后，择机成立职权基金。

#2

职权市集投资预测：

战术拐点出现，心扉缔造入手

綦缚鹏 基金投资部总司理

2024年三季度职权市集回首：

三季度开动，中国经济下行压力进一步领路，职权市集抓续承压，投资者悲不雅心扉不断发酵。投资者对中持久远景的悲不雅使得估值和股债收益比都不再起作用，流动性和心扉成为市集主导力量。流动性和心扉不错在短期内主导市集，但拉长时间维度，内在价值和钞票之间的性价比才是决定性身分。

当超跌之后，任何身分都可能成为缔造的触发身分。

三季度末，市集期待已久的宏不雅战术终于出现了明确转向信号，绝顶悲不雅的市集心扉急速缔造，况且在十一前后走向了另外一个顶点，甚而于涨停板高度一度成为选股圭臬。相通的，过于亢奋的心扉一样难以抓久，十一之后市集心扉再次逆转，入手向均值转头，市集从亢奋状态慢慢走向安祥。

中国股票年内涨幅如故非常巨匠，涨幅主要来自十一前后的一周。

府上起原：Wind，国投瑞银基金

十一前后的反弹历程中，基本面让位与超跌和弹性，适应心扉主导行情的特征。

府上起原：Wind，国投瑞银基金，数据自2024年9月20日至10月16日

2024年四季度职权市集预测：

预测异日，咱们对职权市集抓乐不雅气派。

同前两年比，本年以来咱们对职权市集的认识发生了比较大的改变。曩昔2-3年，咱们对职权市集一直不乐不雅，不乐不雅的原因在于高估值遇到了经济下行。

估值层面，19-21年中枢钞票估值被推高到了不可抓续的水平，高估值背后是高增长预期。联系词，21年入手，中国经济入手抓续休养，况且这种休养是对曩昔几十年高速增长的休养，注定了休养的时间不会太短。况且在这两三年的经济休养历程中，战术长久莫得果然发力对冲，战术预期屡屡破灭，投资东说念主对经济的体感愈加不好。

24岁首以来，跟着市集不断下降，咱们对A股市集认识入手滚动，从不乐不雅慢慢向乐不雅滚动。

咱们的乐不雅是建立在估值安全和股债性价比之上的，对经济改善并莫得些许预期，经济持久远景悲不雅预期下被绝顶压缩的估值具有安全性，也有可不雅的缔造空间，这是咱们从悲不雅转向乐不雅的原理。除了估值低廉外，管束层在上半年出台了多数针对职权市集的战术，比如荧惑分成、回购、荧惑持久成本入市，这些都是市集走牛的基础。

联系词咱们的乐不雅预期在前几个季度遇到了挑战，尤其是三季度前半段，经济超预期下行，估值和股债性价比完全失效，流动性和心扉助推下，资金抓续从职权流向固收。直到三季度末，市集在战术明确转向的刺激下，一次性完成了心扉缔造。

咱们都知说念，职权市集的发扬是由盈利和估值两方面决定的。盈利的背后是宏不雅贝塔和企业本领，估值的背后是流动性和投资者行为，前者决定股价重点， 后者决定波幅。

预测四季度，战术转向鼓吹市集完成了一轮信心和估值缔造。联系词要进一步上升，短期需要不雅察战术对投资者信心抓续缔造的情况，长少量要看战术最终反应到上市公司盈利的情况。

结构方面，这两年咱们一直在强调底层钞票选择的逻辑要从PEG转向现款流。在A股市集，投资者对成长和弹性一直有沉溺一样的偏疼，联系词咱们合计异日很长时间内，成长投资可能都要面对挑战，这是由宏不雅大环境决定的。曩昔二三十年，中国事一个高速发展的经济体。在这个前提下，投资中国从来都不缺成长契机，尽管回过火去看，咱们曩昔的成长投资多数都是景气投资和产能周期投资，但不管怎样，在一个特定的时间维度上，老是能够找到利润表端高速增长的公司。

联系词当中国经济体量到了一定例模后，增速放缓是势必，在新的增长动能出现之前，景气和成长都将成为稀缺。即使面前国内战术如故详情了入手转向，但更多的是托底，不成指望有大的进取弹性，这种配景下的成长投资很容易成为主题投资。异日很长一段时间内，A股投资者需要适合在莫得成长莫得景气的环境下投资。逾额呈报概略率会来自低估值、高现款流。

四季度，咱们合计市集概略率会以区间波动为主。十一前后的涨幅如故对战术转向较为充分，心扉更是一次性到位，背面需要时间和一定幅度的休养来消化恭候战术落地。拉长时间维度，咱们对战术传导到实体以及企业盈利上抓乐不雅气派，仅仅需要一定的时间和耐性来恭候落地。

#3

固收市集投资预测：

中短端信用利率仍有缔造空间，不错积极成立

李达夫 固定收益部总司理

一、宏不雅基本面回首及预测

三季度基本面呈量价双弱。量方面，8月服务业分娩指数和工业加多值同比增速均回落至5%以下，双变量拟合的单月GDP同比增速降至4.7%。从高频数据来看，三季度分娩、需求的什物量数据同比增速在4%掌握，较二季度进一步走低。价方面，CPI同比增速在菜价提拔下保抓富厚，中枢CPI同比抓续走弱；PPI同比增速则自7月入手再度下行，降幅抓续扩大，9月录得-2.8%。

分项来看，三季度需求侧主要靠出口提拔，内需上行能源依旧不足。7-8月出口增速富厚在5%以上，主要缘于国外圣诞季订单提前下发，9月有所回落。比拟之下，内需发扬均偏弱，花消联接四个月低于季节性，从8月数据来看主因商品零卖(下降-0.8%至1.9%)走弱，名额以上和名额以下均同步下行，房地产投资增速未有改善，制造业投资是为数未几的亮点，收货于开荒更新战术支抓。专项债和国债净融资在8月入手提速，但尚未看到资金到位率改善、水泥、螺纹钢等什物量回升等积极表象。

月度主要经济数据同比增速发扬(%)

数据起原：WIND、国投瑞银基金，数据截止2024年8月

预测四季度，在战术转向配景下，基本面抓续弱化的尾部风险显着减弱，不外战术发力到宏不雅基本面改善有时滞，全年GDP增速或落在战术方针的偏下限位置。物价方面，四季度CPI基数走低对同比可能有提拔，但季度GDP平减指数同比增速转正的概率也不大。战术方面，货币战术和房地产战术宽松的地点较为明确，市集善良点切换至主要在增量财政战术的规模、落地节律等细节，将决定基本面还原的斜率和异日债市供需压力。

战术方面，守汇率压力减弱，稳增长压力加大，战术全面转向“逆周期”模式。9月跟着好意思联储超预期降息50BP，国内汇率贬值压力消退，缓解里面压力成为战术面对的主要矛盾。9月24日，央行在国新办文牍降准降息、存量房贷利率下调、缔造支抓股市的结构性货币战术器具等多项利好，标识战术转向。9月底，政事局苦处地在9月召开经济局势分析的政事局会议，进一步详情稳股市、稳楼市、稳行状等加力逆周期休养的战术地点，证据了战术的转向。而后，北京、上海再度放宽地产限购战术，战术呈现多管皆下特征。10月12日，财政局召开新闻发布会，给了市集相对了了的地点指引。

经济增长方面，四季度的有益身分在于财政部明确部分新增+存量资金落地，不利身分在于出口下行压力和传统“快变量”基建插足施工淡季，四季度施行GDP或是环比企稳，同比在4.2%-4.7%。从PMI新出口订单来看，四季度订单多数前置到7月和8月下达，9月入手新出口订单再度出现走弱，四季度出口增速概略率弱于三季度。内需方面，财政部明确“后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，加之战术带领下微不雅主体信心出现积极信号，建筑链商业商表率采购量、二手房带看等心扉预备已在回升。但住户出入轮回改善存在客不雅时滞，四季度花消、投资同比增速大幅抬升的概率较低。

四季度通胀同比有望企稳，信贷社融数据走势更多取决于政府债供给加码力度及其对企业中持久贷款的拉动。物价方面，跟着顶点天气影响消退和猪价环比涨幅趋弱，食物项拉动效率或减弱，非食物项方面花消品提价仍有压力，但跟着信心改善，住户收入增速企稳，中枢CPI同比增速下滑趋势或放缓，此外四季度基数较低，亦对CPI同比有提拔；工业品价钱降幅可能逐月收窄，拉能源可能来得意宗品价钱，在国外降息、国内战术预期走强的双重助推下巨额价钱有望最初上升。金融数据方面，央行降准降息有望带动货币供给加多，M2增速可能最初企稳，而M1增速能否回升还要看新址成交和企业活力能否改善。

二、 利率回首及预测

2024年三季度，债市利最初下后上，合座小幅下行，10年国债利率在2.0%-2.3%区间轰动，资金面合座平衡，8月以来资金分层表象加重，10Y-1Y国债利差轰动走阔。分品种来看，利率好于信用，地方债和国债好于国开，利率中短端好于长端。分阶段来看，1)宏不雅数据延续走弱，7月央行超预期降息，货币除外增量战术偏弱，合座利好债市；2)央行干豫落地，大行卖长债买短债，市集反应逐步钝化，且央行的意图并非大幅扭转债市利率、激励负反馈风险， 8月13日加多OMO投放、8月21日交往商协会发文默示“一刀切暂停国债交往是对央行意图的扭曲”，富厚债市心扉；3)9月底央行公布“双降”等一揽子增量金融战术，政事局会议“加档”接头经济，稳增长预期显耀提振，股市大幅上行，债市插足快速休养期。

数据起原：WIND、国投瑞银基金，数据截止2024年10月

预测2024年四季度，咱们合计长端利率或由前三季度的趋势性下行转为阶段性轰动。10Y国债收益率波动区间或在2.0-2.2%，不祥情趣源于四季度利率债供给、机构行为及职权市集对欠债端的分流。

从上限来看，10Y国债重回2.2%以上的风险较为可控。

1) 基本面来看，财政对于“稳增长”战术发力地点指引较为明确，传统基建投资等短期增量刺激较为有限，更多着眼于化债、改善地方政府支拨本领、提振花消者信心等中持久问题。此种情况下，基本面及其非常预备(如企业中长贷、M2等)的实质性企稳回升需要时间，货币战术仍需要看护相对宽松，且从历史教会来看，大规模债务置换周期中无风险利率及广谱融资利率仍需看护偏低水平。

2) 成立角度来看，对于银行自营而言，新增和存量房贷利率下调后，利率债成立价值进一步突显。以二季度的成本弥散率和成本利润率进行预计，现在新增房贷利率抽象收益率在1.3%-1.5%，静态收益低于10Y和30Y国债。银行净息差压缩的趋势尚未逆转，从二级市集现券成交来看，农商行仍在积极参与利率债交往，手脚增厚收益的要紧技巧。

3) 对比MLF利率水平，现在10Y国债与其利差10-20BP，处于历史较高水平。从历次央行操作来看，9月降息20BP后，央行对10Y国债收益率的接管下限或相应下移至1.9%。

从下限来看，10Y国债在年内结巴前低(2.0%)也面对一定阻力。

1) 财政战术方面，10月12日官方发布会未明确细节和具体数字，但给了市集相对了了的地点指引，气派较为憨厚。市集一定程度上认识为财政部给出不够再连接加码的战术看好期权，有助于成本市集风险偏好提振。且年底赓续有要紧会议召开，在来岁两会经济方针和赤字率尘埃落地之前，对于财政气派切换的积极预期都较难证伪。

2) 货币战术方面，七月、九月刚资历两轮包括OMO利率、MLF利率、进款利率、LPR利率等在内的广谱利率调降。如前文所述，咱们合计四季度经济抓续下行的尾部风险显着缩小，短期内战术利率再度调降的必要性不彊，距离市集交往下一次降息预期为前卫早。

四季度主要不祥情趣在于利率债供给和机构行为，或是市集主要预期差。

1) 利率债供给方面，四季度增量规模和刊行方法尚待明确。现在已知下限梗概在1.7万亿(存量未发1.3万亿+财政部明确的4000亿特殊再融资债补充地方政府抽象财力)，中性假定下可能的进一步增发空间在1-2万亿(用于达成第一册账出入平衡、补充国有大行成本和地方政府债务置换等)，所有净刊行量或在2.7-3.7万亿，完满规模不小。央行屡次表态瞩目货币战术和财政战术协同相助，四季度仍有降准空间，不外从历史情况来看，货币战术的相助存在时间差和摩擦成本，加之进款分流下大行融出量大幅下行，资金面结构不稳，政府债聚拢刊行期资金面仍将面对扰动。

2) 机构行为方面，搭理重回净买入，赎回潮角落温和。不外若后续财政落地细节超预期，债市仍将面对供给冲击和资金分流股市的双重压力，加之前三季度利率累计下行幅度较大、临连年底机构止盈诉求较强，此种情况下仍需可爱账户流动性管束。

成立策略上，咱们提议中短端信用抓有+5Y、10Y利率参与交往。

1) 中长端方面，现在财政细节尚不解晰，临连年底要紧会议较多，市集仍将资历对四季度乃至来岁利率债供给、经济增速方针、赤字率等的多重博弈，利率债有波段操作空间。议论到面前7-10Y利率弧线偏陡，且机构行为不祥情趣下仍需保抓钞票端流动性，5Y和10Y优于7Y。品种方面，由于银行自营投资SPV监管加强预期，国开债-国债利差看护偏高水平，截止现在10Y国开-国债利差在8BP掌握，面前选择国开和国债的各异不大。

2) 超长端方面，现在30Y-10Y国债利差接近20BP，有一定安全角落，不外议论到30Y受股市影响较大、放大组合波动，若参与交往提议快进快出；20Y国债较为鸡肋，交往角度流动性偏弱，博弈成本利得的迫切性不如30Y，休养时抛盘压力也并不小。成立角度来看保障对于20Y国债的买入力度一般，期限过长也缺少骑乘价值。

3) 短端方面，央行宽松相对详情，市集对收益率弧线笔陡化一致预期较强，短端利率下行胜率较高，但赔率有限，相较而言中短端信用利率仍有缔造空间，不错积极成立。

#4

国外市集预测：

港股仍有上腾飞间，抓续看好中资国外固收类居品

李安杰 国际业务部业务总监

2024年四季度国外市集预测

曩昔一季度，天下主要央行纷纷进行货币宽松战术，好意思联储终于伸开市集期盼多时的降息操作，中国东说念主行也入手伸开大规模刺激门径。减弱的货币战术令东说念主不禁暇念念好意思好的金融市集发扬，但现在巨匠央行的一致性宽松战术也反馈着央行们对经济下滑的担忧。境外金融市集在这波全面宽松的环境下，咱们预期基于评价面各异与政府战术身分，港股市集及以城投为首的中资境外债券将具有发扬空间。

近期境内战术出台密集，财政货币战术联手发力，如开荒更新和花消品以旧换新门径、下调LPR及MLF操作利率、下调进款准备金率和7天逆回购利率等等。地产战术和证券市集战术出台也匡助大幅改善市集预期。在三季度市集节律方面，跟着经济维稳战术的明确化，与好意思联储降息的开启，中资境外股债发扬都呈现慢慢走强发扬。

往后看，财政部在10月12日的发布会上开释了积极的信号，尽管具体刺激门径的面纱仍待揭开，但会上明确指出了异日的责任重点，即搞定地方政府债务和楼市低迷的问题，并强调中央政府有“较大的举债空间和赤字进步空间”。国庆节前，跟着战术的出台，市集信心提振，风险溢价迎来往落，短期市集快速计入较为饱胀的预期。节后跟着市集的休养，部分乐不雅心扉已被消化，市集回到一个较为感性的状态。

咱们合计财政部的表态标明了中央既挑升愿又有本领出台战术提振经济，后续战术要是不错抓续加码推出，尤其是一些门径能够超预期出炉，咱们将不错期待更多市集的反馈。其中港股仍具估值偏低上风，而中资信用债则同期具备好意思联储降息带动基准利率下行，与政府抒发支抓搞定地方政府债务意愿托底信用风险。

这使咱们合计第四季港股仍有连接上腾飞间，同期以城投为主的中资信用债仍将看护供不足求的市集方法，具有基准利率与信用利差同期下降的双重上风发扬空间。

在好意思国事否抓续降息的问题上，咱们合计是笃信的。但由于私东说念主部门钞票欠债表健康，应付零落或激进降息的必要性显得不够充分。现在行状正逐步变成比通胀更令好意思联储操心的问题，慢步下行的通胀预备与慢慢上行的舒服率评释了一切，好意思联储主鲍威尔明确默示「劳能源市集条款已显着降温，曩昔几个月的行状增长有所放缓」。

要挑一个相对通常却又能带来经济零落的经济预备的话，舒服率无疑是一个好选择。在历次的金融风险中，战术与规则的相应雠校缩小了好意思国因疏浚身分再次出现经济零落的契机，因此当咱们在接头此次会是因为什么身分使好意思国插足零落时，近二十年曾出现的如家户或企业融资杠杆过高、银行钞票欠债表虚胖、金融繁衍品的风险敞口大增等，似乎在今天都不足以造成引起经济零落的主要身分。而舒服率这一个常见且为东说念主熟习的经济数据则很有可能即是下一次好意思国经济衰近的诱发身分。现在好意思国正在面对家计单元感知到行状契机的减少，因此缩小花消，继而导致企业缩减投资和招聘，进而造成了恶性轮回。

往其后看，好意思股在选举前波动率揣测看护高位，中期若能完成软着陆状态，则下降风险有限，但密切不雅察好意思国行状市集发扬并提防零落情境仍是必要的。在选举对好意思股板块影响上，若特朗普胜选，由于金融监管减弱和财政刺激力度更大的预期，金融、工业、材料相对收益；若哈里斯胜选，则由于新能源补贴及战术歪斜，新能源和科技股相对收益。特朗普上台利好顺周期，哈里斯则相对利好新能源和科技股。

好意思债走势基于经济走弱与详情趣较高的降息周期带动下，由联储降息操作东导的短端下行的节律和空间愈加明确。

在汇率方面，诚然好意思债进一步上行空间有限，好意思元指数也较难结巴104，但短期地缘不祥情趣对好意思元还有提拔。近期中国财政货币战术共同发力，一方面效能进一步化解债务和地产等中持久问题风险，但另一方面因市集流动性加多与货币战术地点仍带领着利率慢步下行，且合座经济增速下台阶地点不变，一来一往咱们合计东说念主民币兑好意思元汇率将看护在区间变化。

2024年四季度一方面国际环境不祥情身分较多，如多国大选与地缘政事冲突，另一方面国内战术则明确的慢慢发力中。在战术面发力与估值拉低的上风下，国外股票预期港股与中概股具有发扬契机。中资国外固收类居品则看护本年以来抓续看好不雅点。